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      環保市值第一股,偉明環保的秘訣

      專題網友投稿2022-11-12A+A-

      環保市值第一股,偉明環保的秘訣

      固廢觀察
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      zhyi1961

      由上海環聯董事長張益創辦,整合環聯固廢產業平臺資源,打造最具影響力的固廢智庫平臺。

      收錄于合集

      以下文章來源于侯鐵成談投資并購 ,作者侯鐵成

      侯鐵成談投資并購 .

      讀書分享/財務研究/投資并購/案例心得

      從優秀到卓越需要有認知的突破。這個認知的突破,就是要能夠堅持長期主義,價值主義,能夠真的創造價值,能夠給社會做貢獻。中國環保行業還在起步階段,業務規模做大了,離做強還有很大一段距離。民營企業還要是靜下心來,扎根于行業。以提升核心競爭力為己任,通過不斷地技術研發,創新,降本增效,帶動行業發展,給社會做出更大的貢獻。

      前言

      中國環保行業的上市公司最近風光不再,上萬億的市場,目前市值超過500億的公司都沒有。上次去拜訪一家光伏企業,人家隨隨便便就幾千億市值,弄得我正襟危坐,作為環保行業從業者,實在是臉上無光。

      偉明環保是目前市值最大的環保企業,今年市值最高時候達到575億。這個雖然不及碧水源當年最高的700多億市值,但卻是今年環保上市公司最高的市值。目前依舊還有360多億,是環保行業市值最高的企業。

      此外有個環保概念股格林美,市值可能略高些,但其主業已經是礦產資源,和電池相關業務了,不算環保企業了。我們講的環保包括各種水務公司、 固廢處理公司、環衛公司、環保為主的裝備公司,偉明算是其中市值最大的公司。

      原來的環保三巨頭,東方園林,碧水源,啟迪環境市值都超過500億,但現在市值都大幅下降,東方園林和啟迪環境都只有幾十億的市值,碧水源在新股東的不斷定增下,依舊不到200億的市值。另外港股幾家較大的企業,包括光大環境,北控水務雖然資產都近2000億,但歸母凈資產不多,另外市值較凈資產還要打折扣,也都不到200億的市值。

      當下超過200億的市值好像只有重慶水務了、浙富控股,超過300億的只有偉明環保了。我今年上半年簡單地寫過一篇關于偉明的文章,現賞起來有點淺了,有些內容還需要進一步深挖。

      一、高估值基于高成長和高盈利

      偉明環保2021年利潤只有15億多,2022年三季報增長不多,預計2022年也就16億左右的凈利潤。2022年3季報歸母凈資產只有89億,大約有274億的商譽(市值-凈資產)。資本市場為什么會給出如此之高的溢價,我們來研究下。

      我們選擇幾家同行業的競爭對手做對比分析。高能和偉明都是環保行業表現比較突出的民營企業,業務也有一定的相似度,綠色動力的規模體量業務跟偉明很接近。首創是相對較大的環保公司,僅做對比參考。

      近是指2022年11月初。 高能是扣除了最近一輪定增的資金計算的。

      我們看到幾家公司的股價最近都有較大的跌幅,跌幅相差不大,應該是受到大盤的影響。

      PE,PB倍數

      我們提到的市值高,一個因為公司的規模大,一個是溢價高。偉明的規模并不大,其市值高,主要還是因為溢價高,就是我們常說的PE倍數高,PB倍數高。即同樣的凈利潤,凈資產的情況下,估值要高于同行。我們可以看到在PE和PB的倍數上,四家企業的梯隊性還是比較明顯的。

      一般企業的二級市場價格受到以下幾個因素影響,一是二級市場大盤走勢,二是行業特征,這兩個屬于外部效應,如果我們選擇了同行業股票,基本就能消除這兩個效應。

      我們偉明的走勢圖實際上是跨越行業周期,2015-2018年環保行業的高估值享受到了,然后在2018環保行業大跌的時候,公司用成長跨越了周期。

        成長性

      我們再來看看企業的成長性,偉明的收入5年復合成長達到43%,算是比較快的,綠動雖然更快,但綠動最后一年工程利潤突然增長,剔除后偉明的成長還是比較快的。當然偉明收入規模相對較小,有一定的優勢。利潤的成長,偉明和高能差不多。

      總體上行業的成長都很快,偉明和高能更快些。

      從下面這張圖我們大體可以看出,偉明和高能的業績上漲,股價是有所反應,而綠動因為之前估值虛高,即便利潤也在上漲,但估值卻持續下滑,首創則出現了利潤上漲,估值下滑,PE倍數大幅下滑局面。

      我們可以認為,企業的倍數確實跟成長有較大的關系,但同樣成長的高能,倍數卻遠低于偉明,而增長幅度不低的綠動和首創,PE的倍數卻大幅下滑。我們用PE/G的指標來看,偉明的PE/G遠高于其他幾家企業。我們還需要尋找其他因素。

      凈資產收益率

      我們可以看出偉明的凈資產收益率遙遙領先,就是同樣1塊錢,偉明能賺的錢更多。

      凈資產收益率這個指標體現了企業的盈利能力, 兩家同樣利潤,同樣增長的企業,凈資產收益率高隱含著一個成長優勢,就是公司的資產推動成長邊際會更高。 就是凈資產收益率高的企業,其可以通過進一步融資來提高增長,而凈資產收益率較低的企業,融資的空間就小了很多。

      當然,我們評價一個企業的時候,還要看投資收益率,投資收益率大體等于PE的倒數。 有些企業的凈資產收益率很高,但自身的估值很高,投資收益率并不高。 比如偉明的PE是30倍,投資收益率=凈資產收益率/PB倍數=1/PB倍數。 因為偉明的PE,PB都很高,導致其投資收益率是最低,只有3%。

      偉明還有一個優勢,就是偉明的成長主要來源于自身的成長,還沒有對外定增融資,其他幾家企業都有利用定增促進了成長。

      偉明成長之外的高估值,大概率是因為其遠超于同行的凈資產收益率。

      凈利潤的質量一般

      因為環保行業,許多企業銷售設備給自己公司,形成的建設利潤,有虛高的成份在里面,因此我們還是要看看企業工程設備利潤占比,如果是對外還好,如果是利潤占比過高,又都是對內的,公司的盈利質量就是受到很大的影響。

      同行中綠動收入一直不高,2021年有一波翻倍增長,主要是做了一些工程業務,毛利率不高,但收入很高。這就解釋了為何綠動的收入增速超越偉明。首創一直有些工程業務,占比不高不低。高能的工程業務不少,但大部分都是對外的業務,不是對內的業務。

      我們看到偉明的毛利開始是由運營利潤構成,后面自建的財務利潤占比逐漸加大。我們可以看到偉明的運營毛利增長的速度并不快,財務利潤占的比例較大。值得注意的是,偉明的設備銷售毛利一直很高,最近幾年分別是49%,57%,49,35%,最后一年有所下降,可能是工程比重增加造成的。而我們看到競爭對手一般工程的毛利都在20%左右,有的只有10%左右。

      當然偉明可以說自己是因 為設備的技術含量比較高,同樣別人需要花800萬制造一個設備,而自己只要500萬,因此別人的毛利可能是20%,自己的毛利是50%。 但若真是如此,偉明自己對外銷售設備,就不會如此困難了。 偉明在年報中也披露,公司嘗試對外承包工程,銷售設備,但進展十分不理想。

      自建利潤長期看,會影響未來的運營利潤,但短期對運營利潤并不影響。

      小結

      1、市值的波動受到大盤的影響,市值圍繞基礎市值波動。

      2、基礎的市值=PE倍數和利潤的乘積

      3、PE倍數受成長性和可持續性影響。凈資產收益率高會增加PE倍數。

      4、公司的利潤還是有些虛,實際估值的倍數更高了。

      二、項目優質、管理好、戰略穩。

      1、項目優勢,毛利率高

      偉明商業模式也很簡單,主業就是投資、建設、運營垃圾焚燒發電廠,同時通過賣設備給自己確認一部分利潤。

      一般傳統BOT公司,主要是做工程給自己公司,然后賺取賬面利潤,偉明是賣設備給自己公司,套路都是一樣的。賣設備,做工程都是自建利潤的一部分,是把遠期利潤體現到近期的報表上,是一種財務手段,并不直接創造價值。

      垃圾焚燒企業的毛利高,受到以下幾個因素影響。比較核心的是規模,垃圾處理費,熱值,垃圾量。一般規模效應,垃圾處理費,平均熱值基本都是能夠提前知道,垃圾量需要一定的預判,這個是不穩定的。

      如果BOT項目的盈利來源包括投資判斷,建設生產,運營,資本收益四個大模塊,投資判斷主要是判斷垃圾量,然后拿到綜合不錯的項目,考慮規模熱值后的垃圾處理費,然后靠賺取一部分建設投資的利潤,主要是總包利潤,還有就是運營的一些微博利潤,然后再算上資金成本。

      整個業務模塊,最重要的是能夠拿到不錯的項目,一般規模大的項目競爭都比較激烈,導致一種市場平衡,規模大的垃圾焚燒項目可能處理單價很低,有的甚至是不收處理費。這個判斷上,誰也不比水平高多少。能拿到好項目的主要是各種信息不對稱。當然有些小項目,競爭格局會有變化,會導致項目突然變好,或者變差,導致部分項目的收益比較高也有可能的,但這部分因素占比相對不高。

      剩下在建設過程中,早期的項目確實同行之間差距很大,有的技術路線都選錯了,犯了很多錯誤。有的在管控上出現較大的問題,導致著成本很高。還有的建設周期過長,增加了建設成本,拉低了項目的收益率。當然隨著行業的集中度逐步提高,技術不斷成熟完善,這部分的差距應該是越來越小的。

      早期確實項目之間差距比較大,大家的建設成本有很大的差距,進一步影響了公司的折舊和毛利。在運營上,如果有些項目前期的建設出現了些問題,設備采購上出了些問題,確實會增加各種成本,同時管理的嚴格與否也會對成本有一定影響,但總體影響不大。

      資金成本這塊很透明,大家都差不多,一般民營企業的資金成本要高于國有企業。

      偉明早期的幾個項目質量比較高,應該也是項目選擇的好,同時建設的過程中抓得緊,犯的錯比較少。公司早期項目不多,這些因素是足以支撐其60%毛利率和20%的凈資產上收益率的。擁有幾個好項目,同時建設運營管理的細節略微好些,然后同行在同行襯托下,毛利高些而已。

      2、管理優勢導致凈利潤高

      除了項目質量好,偉明的管理水平也非常高。偉明的三項費用很低,占公司收入的比重5-10%左右。過去傳統環保企業這些費用達到了20%,銷售費用3%,管理費用7%,財務費用10%。偉明管理抓得非常好,大幅降低了管理費用,銷售費用幾乎可以忽略,使用可轉債,又大幅降低了財務成本。

      偉明作為一家運營為主的公司,所得稅稅負率(所得稅費用/稅前利潤)只有10-15%??傮w還是偏低的。一般稅負率比較低主要有三個原因,一個是把利潤放到設備公司,設備公司享受15%的稅收優惠,一個是部分項目公司享受三免三減半,可以享受一定的稅收優惠,還有就是研發費用可以超額抵稅。一般而言運營公司是很難取得高新技術企業資格,正常稅率都是25%,公司后期的稅負應該會逐步上去。

      我們比較高能和偉明的管理,兩者都是民營企業,在管理上做得非常到位。高能的綜合費用率(毛利率-凈利率)隨著規模的擴張是逐年下降的。而偉明的費用率一直維持在很低的位置,考慮到偉明毛利遠高于高能,其所得稅費用還要高于高能,而高能業務龐雜,對外工程業務很多,需要開拓市場,銷售費用要高于偉明??傮w上看,就管理上,兩家都是民營企業的典范。

      我們對比東方園林,碧水源,啟迪環境這三家龍頭企業,在其高速發展的那幾年,費用率都在15-20%左右。都是民營企業,管理的差距還是很明顯的。

        3、戰略優勢促進公司持續穩定增長

      我們閱讀偉明的年報,發現公司在投資上一直比較謹慎,公司上市后做了兩筆投資,一個以不超過7個億的價格收購盛運環保的資產,盛運是破產上市公司,有些項目應該質量可以,如果處理的好的話,應該有些不錯的資產。同時公司控制陜西一家企業,同樣也是用了很小的代價。其實并購投資只要不犯大錯誤就好,投資并購的代價要足夠低,能夠多撿到些便宜貨最好。偉明的投資未必有多厲害,但至少沒有花太多成本,這一點上就比大部分環保企業要好得多。

      另外偉明的新增優質焚燒項目大幅減少,但他還是利用其現有的優勢,在餐廚環衛等領域不斷地擴張,雖然擴張的幅度比較小,但地緣優勢發揮的也不錯,有效的提升了公司的業績。

      還有就是偉明的財務杠桿控制的非常好,其增長速度不慢,但并沒有過度使用杠桿,負債率一直維持在較低的位置,沒有超過50%,作為重資產公司,負債率不超過50%,這給公司留有大量的戰略冗余,公司不存在生存壓力,轉型壓力,這也是一個巨大的競爭優勢。

      偉明上市后也沒有什么花哨的資本運作,發行了兩次可轉債,算是亮點。公司上市多年,沒有做定增,也沒有做大規模的收購,十分穩健。

      公司也嘗試著走出去,但走一步看一步,目前看,對外賣設備買技術這條路基本不通,可能公司的競爭力不在這里。

      偉明成長早期就靠優質的項目,后期靠工程利潤,中間一直抓管理,同時也沒有犯什么大的錯誤,這些套路綜合在一起,構成了偉明的成長邏輯,使其公司的利潤持續上漲,公司的資產也在逐漸增加。

      小結:

      偉明環保后來居上,以民營企業身份成為環保行業市值第一股,還是有很多值得學習借鑒的地方的。公司選擇了一個相對不錯的行業,早期積累了很好的項目,戰略上穩扎穩打,保持冗余,同時較高的管理水平,使其業績持續增長,維持較高的收益率,獲得了投資人的青睞。

      像偉明這種收益率很高,業績相對真實,戰略管理水平優秀,資產負債率合理的企業獲得較高的估值,順理成章。同時作為環保龍頭股,還可以獲得一些額外的溢價,是基金配置的首選,估值不斷抬高,且具有一定的持續性。

      偉明給我們的啟示就是,善戰者,無智名,無勇功。公司戰略上沒做錯什么,因此就可以獲得很高的溢價。 偉明早期的項目好,資本市場對偉明做了很大的獎勵,獎勵其管理,獎勵其業績的可實現性,獎勵其做企業謹守本分。

      三、未來成長堪憂

      偉明環保本質上還是一家資產運營公司,還是依賴于資產的公司,其持續增長能力較弱。但因為其管理能力較強,公司還是會獲得一定的超額收益,但這個超額收益一定是在一定范圍內的,基于其資產體量的增長。

      偉明早期的項目盈利能力很高,很大程度是因為其擁有了較好的特許經營資源。 本質上是資產的增值,并不是企業價值的增值。偉明的項目浙江本地的35%左右,浙江經濟發達,垃圾熱值較高,因此偉明可以獲得一個較高的盈利空間。但這種項目必然越來越少,隨著垃圾焚燒的普及,相對的競爭也是更加激烈,將來很難再獲得高毛利的項目了。

      偉明盈利能力強,還有一個原因是 同行襯托。 同行都在瞎搞,偉明認真的搞,在同行的對比下,偉明的盈利能力就比較強。如果同行不亂搞,大家在同一緯度的競爭的話,偉明是不可能比競爭對手有更大的優勢的,偉明新增的項目,必然也會回歸到一個合理的凈資產收益率。一個環保運營公司,其估值必然是跟凈資產掛鉤的。

      公司后期的成長性,也一定程度依賴了財務操作。 而這種操作只是數字的游戲,掩蓋了自身的成長放緩的本質。偉明近幾年的設備銷售收入大幅增加,毛利率也不低,本質上就是消耗未來的盈利能力。最近幾年的高毛利,與傳統的環保企業差不多,也是靠工程利潤。

      公司的技術上并無多大的優勢。 偉明的技術是不可能獲得超額的收益的。對于垃圾焚燒而言,大型企業的設備水平都差不多,不大可能有什么獨門技術和本質差別,都是正常的市場毛利,偉明的設備也一樣。公司對這事也心知肚明,從來也不宣傳自己的的設備技術輸出能力。雖然公司也嘗試著對外銷售,但效果并不好,說明公司的產品本質上是沒有什么核心競爭力的。一個公司如果有技術,有產品,外銷是必然的,只賣給自己的企業,一定不是產能問題,而是實力問題。

      總結下,公司的早期項目優勢,和財務操作優勢并不可持續,隨著競爭的加劇,公司的管理優勢將會逐步被侵蝕。公司因為缺乏真正的技術和服務,無法對外進行持續的輸出,回歸到合理的盈利區間是個趨勢。

      偉明市值較高,是資本市場用戰略和管理的優勢解讀了包含財務處理和歷史機遇而形成高成長和高毛利的事實。并結合著龍頭效應,配合著良好的意愿,增長的慣性而共同造就了高估值的環保第一股。

      四、競爭力,認知格局和社會貢獻

      環保企業未來的發展,除了獲取好的項目,做好管理之外,還是要有些核心競爭力的。 偉明雖然有些優勢,但本質上還是上一個時代的企業,還是資產運營公司,投資公司。 其經營目標還是以盈利為主,尤其是短期盈利,公司本身并不愿意真的做些研發和投入的,還是想依賴于投資判斷加上管理來獲取收益的。這樣就決定著他很難成為一家偉大的公司,利潤也有下滑的風險。潮水退去之后,也是一個以凈資產來估價的公司。

      企業的核心價值在于其背后的文化。 文化主要來源于其創始人,通過業務和資本進行放大。從長時間看,一定要做些有價值的事才能不斷地成長。而不是通過零和博弈,獲得了某種盈利。偉明的管理可能有些價值,而資產本身不過是各種博弈獲得的一個優勢而已,不能將優勢轉換成勝勢,就沒有增值。偉明的優勢只是使其有了一定的發展基礎,需要做得事情還很多。如果公司繼續通過投資尋找新的產業,走得還是是重復老路,可能未必順暢,而且難以形成積累。

      企業精明很容易走向投資。 公司過去的優勢應該是對環保行業的理解,政府資源,管理水平。公司打算進入一個新的領域,完全靠市場,拋開自己的幾個優勢,去做自己不熟悉的行業,最終只能看自己的眼光了。投資大宗商品,礦產資源是投資企業的最終歸宿,任何投資為主的企業必然會走向投機,最終被更大的浪潮所拍倒,從而將勤奮和謹慎積累的果實拱手相讓。

      做長期的事,做有價值的事,做可以積累的事。 這話掛在嘴邊很容易,但要做起來還是很難,能不能堅守一個行業,不斷地做出品牌,競爭力來,然后再逐步擴張。還是一個企業做得幾分模樣之后,就不斷地更換賽道,然后行業遇到了點問題就出售資產,重新開始。

      一個優秀的企業,一定要問問自己,自己給社會創造了什么價值,賺的錢多少是零和博弈的,多少是創造價值的附加品,多少是同行襯托的。同行給你的機會,應該用于提升核心競爭力,給社會創造價值,而不應用于消費,用于進一步尋找新的機會上。

      偉明的超額價值中,主要還是資產的增值,管理的增值,企業家謹慎的增值,并沒有什么長期主義,價值主義的增值,可以說偉明是個優秀的投資者,謹慎的管理者,這些精神在浙江企業中十分常見,也奠定了浙江企業家的江湖地位。但這些優點在新時代的浪潮下,必然難以持續。過于精明,而缺乏長期主義,是很難獲得超額價值的。最近青山控股與復星做了一筆交易,兩者都是典型浙商的代表。

      企業家做到一定的地步,一定是要情懷的,要有格局的。不是簡單的投資,其經營目的也不僅是為了做大做強,而應是能夠給社會創造更大的價值。企業做到幾十億,上百億可能不需要所謂的情懷,只需要悶頭做就好,但到了一定的地步,就會有各種瓶頸,難以進一步發展,要想跨越整個瓶頸,必須是認知上去。企業的市值是圍繞企業價值波動,而企業的價值則是圍繞著人的認知在波動。不提升自身的認知,是很難超越企業的瓶頸的,偉明如此,高能也是如此。

      從優秀到卓越需要有認知的突破。這個認知的突破,就是要能夠堅持長期主義,價值主義,能夠真的創造價值,能夠給社會做貢獻。中國環保行業還在起步階段,業務規模做大了,離做強還有很大一段距離。民營企業還要是靜下心來,扎根于行業。以提升核心競爭力為己任,通過不斷地技術研發,創新,降本增效,帶動行業發展,給社會做出更大的貢獻。

      來源 |  侯鐵成談投資并購
      作者 |  侯鐵成
      編輯 | 匡宋堯

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